Senegalese schuldencrisis legt risico's voor obligatiehouders bij total return swaps bloot

Afrikaanse landen verpanden obligaties als onderpand in obscure constructies, met vrees voor ongelijke verliezen bij herstructureringen

Verschillende Afrikaanse overheden met krappe kasreserves hebben stilletjes total return swaps ingezet, een derivaat dat vooral onder hedgefondsen gangbaar is, om miljarden aan financiering los te krijgen bij commerciële banken. Senegal, Angola en Nigeria hebben hun eigen obligaties als onderpand verpand in deze constructies, wat nieuwe complicaties oplevert voor traditionele obligatiehouders wanneer landen schuldverlichting zoeken.

Senegal test behandeling van TRS in lopende herstructurering

De situatie is scherp in Senegal, waar de regering werkt aan een schuldherstructurering nadat een audit ongeveer 7 miljard dollar aan voorheen verzwegen leningen aan het licht bracht. Het West-Afrikaanse land haalde 721 miljard CFA-frank, omgerekend circa 1,24 miljard dollar, op via total return swaps met kredietverstrekkers waaronder Africa Finance Corp., Société Générale en First Abu Dhabi Bank. Obligatiehouders hebben White & Case LLP ingeschakeld om hun positie te beschermen en te voorkomen dat TRS-tegenpartijen preferente behandeling krijgen.

Senegalese functionarissen merkten op dat de deals rond de 7 procent kostten, ruim onder de 11 tot 12 procent die zij voorspelden voor een obligatie-uitgifte op de open markt. Details over onderpandratio’s en andere voorwaarden blijven beperkt, waardoor beleggers onzeker zijn over de rangorde van de contracten bij een eventuele herstructurering.

Hoe total return swaps verschillen van standaard repo-financiering

Bij een total return swap ontvangt een overheid de volledige economische prestatie van zijn obligaties, inclusief coupons, terwijl het de bank een vergoeding betaalt. De obligaties blijven op de balans van de bank als zekerheid. Deze structuur lijkt op repo-transacties die landen als Argentinië, Colombia en Ecuador gebruiken, maar TRS worden als derivaten geclassificeerd in plaats van leningen en ontsnappen vaak aan standaard openbaarmaking.

Onderpandniveaus overschrijden regelmatig het geleende bedrag. Bij een Angola-transactie liep de ratio op tot 200 procent; een eerdere Ecuador-deal bereikte 240 procent. Omdat de verpande activa de eigen verplichtingen van de emittent zijn, kan elke verslechtering van de kredietwaardigheid van het land margin calls triggeren, waardoor extra cash of obligaties moeten worden geleverd op het slechtst mogelijke moment.

Als de bank de als onderpand verpande effecten verkoopt, stijgt de uitstaande schuld van de soeverein met meer — mogelijk veel meer — dan het ontvangen bedrag.

— Lee Buchheit, voormalig advocaat bij Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP, opmerkingen over de werking van soevereine TRS

Ecuadoraans precedent toont dat obligatiehouders grotere verliezen kunnen lijden

Er is nog geen soevereine TRS herstructurerend, maar de ervaring van Ecuador in 2020 biedt een waarschuwing. Het land betaalde ongeveer 1 miljard dollar terug aan Goldman Sachs en Credit Suisse voorafgaand aan een bredere obligatieherstructurering, waardoor conventionele obligatiehouders diepere haircuts moesten accepteren, aldus Fitch Ratings.

Functionarissen van de Wereldbank en het IMF hebben gewezen op het toenemende gebruik van collateralized instrumenten als mogelijke bron van frictie bij toekomstige herstructureringen. Voormalig Wereldbank-president David Malpass waarschuwde dat dergelijke structuren “een nieuwe race naar senioriteit in de kapitaalstructuur” creëren.

Internationale banken breiden soevereine TRS-activiteiten uit

Het product is een betekenisvolle inkomstenbron geworden voor internationale banken. First Abu Dhabi Bank nam deel aan zowel de Senegal-deal als een Nigeria-transactie van 5 miljard dollar met een onderpandratio van 133,3 procent. JPMorgan arrangeerde in 2024 een TRS van 1 miljard dollar met Angola en breidde dit dit jaar uit met nog eens 500 miljoen dollar. Colombia haalde eerder via TRS 9,3 miljard dollar op bij verschillende banken, waaronder Santander, BNP Paribas, Citi en Goldman Sachs, voordat de posities werden afgewikkeld.

De inkomsten uit structured financing-activiteiten in Latijns-Amerika, Oost-Europa, het Midden-Oosten en Afrika bedroegen vorig jaar ongeveer 3,5 miljard dollar, een stijging van 40 procent ten opzichte van 2023, volgens analyticsbedrijf Crisil Coalition Greenwich.

Tags bij dit artikel