Amerikaanse 10-jaarsrentes stijgen verder terwijl staatsobligaties wachten op oversold-signaal

Obligaties lijken aantrekkelijk ten opzichte van aandelen en bbp-benchmarks, maar staan nog voor verdere daling voordat een duurzame opleving mogelijk is, met fiscale risico's en mogelijke interventie in de focus.

Amerikaanse staatsobligaties blijven achter ondanks waarderingen die aantrekkelijk lijken wanneer ze worden gemeten aan de hand van binnenlandse groei, buitenlandse rendementen en aandelenmarkten. De 10-jaars staatsobligatierente heeft 5,34 procent bereikt zonder agressieve koop te trekken, waardoor er ruimte is voor verdere daling voordat de omstandigheden oversold worden.

Rendementen lopen voor op binnenlandse en mondiale benchmarks

Een eenvoudige vergelijking van het 10-jaarsrendement met het gemiddelde van het nominale bbp van de VS en de 10-jaars Duitse bundrendementen toont staatsobligaties die boven hun historische relatie handelen buiten crisistijden. Nominaal bbp weerspiegelt lokale inflatie- en groeidruk, terwijl bundrendementen het bredere mondiale renteklimaat weergeven. De kloof wijst op relatieve goedkoopheid, maar betekenisvolle vraag van binnenlandse of buitenlandse beleggers is nog niet gematerialiseerd.

Het 10-jaarsrendement ligt ook meer dan 60 basispunten boven een schatting van de reële waarde die is afgeleid van verschuivingen in het centralebankbeleid, de rentecurve, olieprijzen en het beleidsrente zelf. Aandelenwaarderingen versterken het beeld. Het trailing earnings yield minus het 10-jaarsrendement levert een negatieve equity risk premium op op niveaus die in meer dan twee decennia niet zijn gezien.

Prijsgebaseerde maatstaven tonen vergelijkbare onderwaardering

Correctie voor term premium verkleint de kloof ten opzichte van aandelen maar elimineert deze niet. Op pure prijsbasis blijft de stock-bond ratio ongeveer één standaarddeviatie boven het langetermijngemiddelde, wat ruimte suggereert voor verdere convergentie. Ten opzichte van het bredere universum van staatsobligaties uit ontwikkelde markten liggen Amerikaanse staatsobligaties ongeveer in lijn in plaats van op een duidelijke korting of premie.

Jaarlijkse rendementen wijzen op extra zwakte

Een eenvoudige maatstaf voor het jaarlijkse totaalrendement van de Treasury-index keert in de loop van de tijd terug naar het langetermijngemiddelde en neigt in beide richtingen te overschieten. De reeks bevindt zich momenteel op dat gemiddelde na zes maanden van dalingen. Historische patronen wijzen op een kans van drie op vier dat de rendementen de komende drie maanden verder zullen dalen.

Reële rendementen hebben het grootste deel van de recente nominale stijging gedreven terwijl inflatiebreakevens relatief stabiel bleven. Voorlopende indicatoren op basis van liquiditeit, wereldwijde beleidsverstrakking en het rentepad van de Federal Reserve wijzen op aanhoudende opwaartse druk op reële rendementen in de komende maanden.

Fiscaal klimaat voegt voorzichtigheid toe voor kopers

De Verenigde Staten hebben een van de grootste begrotingstekorten ter wereld ten opzichte van het bbp, alleen overtroffen door een handvol grote economieën. Rentelasten ten opzichte van het bbp behoren tot de hoogste wereldwijd, en zelfs na aftrek daarvan blijft het primaire tekort het grootste onder peers, afgezien van het Verenigd Koninkrijk.

Aanhoudend hogere rendementen kunnen ook reflexieve effecten teweegbrengen. Stijgende volatiliteit leidt doorgaans tot strengere margin requirements en risicolimieten terwijl de marktliquiditeit afneemt. Wanneer 10-jaarsrendementen historisch boven de zone van 5,25-5,50 procent bleven, vertoonden staatsobligaties een aanhoudende positieve correlatie met aandelen, waardoor hun waarde als portefeuillehedge afnam.

Overheidsinterventie blijft een belangrijke variabele

De mogelijkheid van officiële steun beperkt de aantrekkingskracht van shortposities, ook al lijkt verdere prijszwakte waarschijnlijk. Het Amerikaanse ministerie van Financiën heeft onlangs Jefferies Chief Market Strategist David Zervos aangesteld als adviseur. In een recent interview merkte hij op dat ambtenaren de controle over het beheer van de looptijd van de schuld heroveren en riep hij op om goed te letten op hoe dat proces verloopt.

Je wilt heel goed in de gaten houden hoe dat wordt beheerd.

— David Zervos, Jefferies Chief Market Strategist, Recent interview

Markten die onderhevig zijn aan een mogelijke overheidsbackstop zijn moeilijk te shorten, maar bieden weinig directe reden voor verse long exposure. De combinatie van nog steeds rijke stock-bond ratio's, een ongetest oversold-signaal in jaarlijkse rendementen en verhoogde fiscale risico's suggereert dat geduld voor obligatiebeleggers de verstandige houding kan blijven.

Tags bij dit artikel